Diante do crescimento contínuo da dívida pública que
ameaça a manutenção do grau de investimento, o Brasil precisava retornar à
austeridade fiscal, e os mercados festejaram quando ingenuamente acreditaram
que Dilma “havia mudado” ao nomear Joaquim Levy para o Ministério da Fazenda.
Esperava-se uma guinada de 180 graus na política econômica, mas a presidente
nos surpreendeu, e, muito ao seu estilo, “dobrou a aposta”, presenteando-nos
com uma “guinada de 360 graus”. Depois de alguma hesitação, curvou-se às mesmas
crenças que nortearam a política econômica de seu primeiro mandato, que
mantiveram a inflação elevada e levaram à estagnação e em seguida à recessão,
com o agravante de que agora a dívida pública adquiriu um crescimento
insustentável, expondo o País aos riscos da perda do grau de investimento e do
aumento da inflação.
O Brasil tem uma longa história de desequilíbrios
fiscais. Nas décadas de 1970 e 1980, a dívida pública crescia muito pouco, mas
isso não se devia à disciplina fiscal, que não existia, e sim ao financiamento
dos déficits com base na arrecadação do “imposto inflacionário”. O País era
vítima de um caso agudo de “dominância fiscal”, que ocorre quando o Banco
Central perde totalmente a capacidade de controlar a inflação, transformando-se
em um mero agente financiador dos déficits públicos.
O Plano Real interrompeu esse comportamento. Ao dar ao
Banco Central autonomia para controlar a inflação, eliminou a receita do
imposto inflacionário, compelindo o governo a gerar superávits primários suficientemente
elevados para reduzir a relação dívida/PIB.
Risco de solvência. Nos últimos anos, contudo, a
disciplina fiscal foi totalmente abandonada, sendo plantada a semente de uma
nova forma de dominância fiscal. Como isso vem ocorrendo? Ao elevar o risco de
solvência, o crescimento descontrolado da dívida pública reduz a demanda por
ativos brasileiros por parte de estrangeiros, o que simultaneamente leva à
depreciação cambial e eleva as cotações do CDS brasileiro (uma medida do risco
dos títulos de dívida soberana).
A depreciação cambial, por sua vez, eleva tanto mais a
inflação quanto maior for a perda de autonomia do Banco Central, que é mais
intensa quando a baixa qualidade da política econômica expõe o País à
estagnação e à recessão, e quando o governo é politicamente fraco.
Os dois gráficos acima contam um pouco dessa história. Em
um deles são superpostas as cotações do CDS de 10 anos de Brasil, México e
Turquia. Quando ainda havia disciplina fiscal, em 2011 e 2012, as cotações do
CDS brasileiro se igualavam às do CDS do México, que é um país que tem o grau
de investimento. Com a queda dos superávits primários mascarados pelas
pedaladas fiscais e pela contabilidade criativa, em 2013 e 2014, as cotações do
CDS brasileiro elevaram-se relativamente às do México aproximando-se das
cotações do CDS da Turquia, que não tem o grau de investimento.
Rebaixamento. Finalmente, quando o governo “jogou a
toalha”, desistindo de qualquer ajuste fiscal e submetendo ao Congresso um
orçamento com um déficit primário, as cotações do CDS brasileiro elevaram-se
ainda mais, superando por larga margem o CDS da Turquia. Há duas percepções de
risco: a das agências de classificação de risco e a do mercado financeiro, e, a
médio prazo, ambas coincidem. As cotações atuais do CDS brasileiro são
incompatíveis com o grau de investimento, e o nosso rebaixamento pelas agências
de classificação de risco é apenas uma questão de tempo.
No outro gráfico, estão superpostas a taxa cambial medida
em R$/US$ e as cotações do CDS brasileiro, sendo muito claro que as variações
no risco são um importante fator determinante da taxa cambial. É verdade que há
outros fatores, como a valorização do dólar e a queda dos preços de commodities
vinda da desaceleração do crescimento da China.
Até dezembro de 2014, o real tinha uma trajetória de
depreciação muito próxima das moedas de Austrália, África do Sul, Canadá e
Chile, que, como o Brasil, são países exportadores de commodities. Mas, desde o
início de 2015, o real vem se depreciando bem mais, e isso se deve à forte
elevação dos prêmios de risco. A relação de causalidade é muito clara: o
afrouxamento da política fiscal leva ao aumento dos riscos, o que reduz a
demanda por ativos brasileiros por parte de estrangeiros, elevando as cotações
do CDS e depreciando o real.
Pressão inflacionária. Desde o início de 2015, o real já
se depreciou mais de 35%, o que adicionou novas pressões inflacionárias. Quando
o mercado ainda acreditava na capacidade de Joaquim Levy produzir milagres, as
expectativas de inflação vinham declinando e o “prêmio de inflação” na curva de
estrutura a termo de taxa de juros era muito baixo, levando a taxas de juros
longas bem mais baixas do que as curtas. A depreciação cambial das últimas
semanas alterou radicalmente esse quadro. O “prêmio de inflação” elevou-se,
provocando forte aumento nas taxas de juros mais longas, o que é uma
manifestação clara de que, na visão dos mercados, cresceu o risco de
crescimento da inflação, que se acentua com a incapacidade de o governo
reverter o quadro de desequilíbrio fiscal.
Se o País não estivesse em recessão e existisse um mínimo
de disciplina fiscal, o Banco Central reagiria à depreciação cambial elevando a
taxa de juros. Mas, nas condições atuais, dentre as quais predomina a fraqueza
política do governo, o cenário mais provável é de uma acomodação monetária,
aumentando a inflação. Se o governo tivesse a força política para propor e
aprovar um ajuste fiscal estrutural, que ocorreria predominantemente do lado
dos gastos, veria os riscos caírem, reduzindo as cotações do CDS e valorizando
o real, facilitando a tarefa do Banco Central. Mas nada disso está no
horizonte, o que significa que estamos a caminho acelerado de uma nova forma de
dominância fiscal. O quadro pioraria ainda mais se, nas condições atuais, o
governo decidisse vender reservas para tentar evitar a depreciação cambial.
Governos politicamente fracos apegam-se ao populismo e
tentam nos convencer que há “caminhos fáceis” – sem custos. O ministro Nelson
Barbosa não se cansa de repetir que o “verdadeiro ajuste fiscal” somente será
feito através do crescimento econômico, e não dos cortes de gastos, e nos acena
com a visão mecanicista de que, depois de dois ou três trimestres de recessão,
“o crescimento do PIB se acelera automaticamente”, como se os ciclos econômicos
fossem meras repetições dos ciclos na física. Como será possível retomar o
crescimento com o consumo em queda devido ao aumento do desemprego e à atitude
conservadora dos bancos nas novas concessões de crédito? Como será possível ver
os investimentos em capital fixo crescendo quando o consumo encolhe ao lado da
produção industrial, e a Petrobrás – que tem 10% da formação bruta de capital
fixo no Brasil – corta à metade seus investimentos? Como será possível assistir
à retomada do crescimento na construção civil diante dos elevados estoques de
imóveis comerciais e residenciais?
